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張小泉試闖注冊制：老字號的新困局

來源：財經雜志

在注冊制大提速的背景下，國內一批老字號品牌也熱情高漲，加入IPO申請隊伍中，尋求在A股市場亮相的機會。

這些名單中，包括近400歲的“張小泉剪刀”、300多歲的“德州扒雞”、99歲的粽子“五芳齋”、50多歲的“瀾滄古茶”等。

據統計，目前在A股上市的老字號企業已有48家，大多分布在食品飲料、餐飲業、金屬制品、珠寶首飾、中醫藥、農林牧漁等6個傳統行業中。

7月7日晚間，張小泉股份有限公司（以下簡稱“張小泉”）出現在創業板注冊制的受理企業名單中。若能成功過會，張小泉將成為A股市場第一家刀具類上市公司。

張小泉的歷史，最早可追溯到1628年，即明朝崇禎年間。據傳，張小泉剪刀是張氏匠人借助祖傳的手藝輔以龍泉好鋼制成。歷經近400年風雨，2006年，“張小泉”被商務部認定為第一批中華老字號。

不過，作為一家老字號企業，張小泉一度遭遇假冒產品和假冒商標的困擾。據此前媒體報道顯示，杭州張小泉集團有限公司曾在3年間查獲各類假冒“張小泉”剪刀29萬余把。2013年，杭州張小泉剪刀廠（張小泉股份有限公司前身）與上海張小泉刀剪總店、上海張小泉刀剪制造有限公司（以下簡稱“上海張小泉”）就商標侵權及不正當競爭糾紛等曾一度對簿公堂。

圖：2019年張小泉主營產品毛利率對比

公司將如何化解假冒產品受到的沖擊？對此，張小泉證券投資部人士對《財經》記者表示：“當前確實存在不法廠商生產或銷售假冒公司品牌的產品，嚴重侵犯消費者合法權益的行為。為了遏制這一現象，除了依靠有關部門的依法懲處，公司也正在通過科技創新、加大技術研發投入，提升公司的產品設計研發能力，構筑公司在行業內的技術護城河。”

而在上述困擾之外，張小泉還面臨著激烈的行業競爭壓力。此次張小泉擬發行不超過25％的股份，募集4.55億元資金用于產能建設、補充流動資金以及企業信息化建設等。其新增產能約為公司當前自有產能的2.35倍。然而，在激烈的行業競爭壓力和刀具行業消耗低的特征下，公司未來能否消化這些產能，則令市場存疑。

更令市場擔憂的是，公司依靠大量代工、薄利多銷的形式來提升業績，這一盈利模式能否持續？

老字號頻受冒牌困擾

作為國內知名刀具企業，張小泉主營產品包括剪具、刀具、套刀剪組合和其他生活家居用品。

從公司招股書披露業績數據來看，其最近三年業績表現可圈可點。2017年－2019年，張小泉的營業收入分別為3.36億元、4.03億元和4.80億元，營業收入復合增長率為19.08％；同期，凈利潤分別為4884.16萬元、4380.85萬元和7230.07萬元，凈利潤復合增長率為22.2％。

然而，作為一家傳統的老字號企業，在面臨激烈市場競爭之時，也頻繁遭遇假冒產品的沖擊。

近年來，我國的刀剪五金制品行業發展迅速，行業內中小企業數量眾多，市場競爭激烈，各企業之間的競爭已經從低層次的價格競爭逐漸升級到產品品牌、營銷網絡、產品質量、經營管理等的綜合能力競爭。

張小泉在招股書中坦言，為了維持生存和發展，不排除部分競爭力較弱的企業通過以次充好、甚至冒充名牌產品等惡性競爭手段進行銷售，這些不規范行為在加劇行業內市場競爭的同時也會對行業發展產生不利影響。

公司證券部人士對《財經》記者表示，為了遏制假冒產品這一現象，公司正在通過科技創新、加大技術研發投入，提升公司的產品設計研發能力，構筑公司在行業內的技術護城河。

除了假冒產品，公司還曾遭遇假冒商標的問題。

媒體報道顯示，張小泉曾將打假業務委托給了北京金邦安知識產權有限公司，幫助其解決假冒產品和商品侵權問題等。

2013年，杭州張小泉剪刀廠（張小泉股份有限公司前身）與上海張小泉刀剪總店、上海張小泉就商標侵權及不正當競爭糾紛等訴諸法院。

據悉，在與上海張小泉進行多次訴訟后，張小泉最終通過收購解決了商標的爭議。

但在這些爭議背后，張小泉公司本身則在大量借助代工廠生產加工產品。

招股書顯示，2019年張小泉共銷售剪刀、刀具以及其他生活家居用品約3820萬件，而同年張小泉自產的剪刀、刀具產量為1333萬件。

這意味著，2019年張小泉銷售產品的自產率僅占35％左右，市場上銷售的六成以上的張小泉產品均由代工廠或貼牌生產。

對此，張小泉證券投資部人士對《財經》記者表示：“半成品及成品采購主要為按公司技術標準委外生產定制產品。公司已經與主要的OEM供應商建立了較為穩定的合作關系。公司在OEM產品的要求上有明確的產品技術標準和檢驗標準，確保該類產品采購的質量。”

募資產能消化存疑

除面臨假冒產品和代工產品問題外，張小泉此次擬募集資金擴大產能，其未來產能消化狀況也令市場存疑。

招股書顯示，張小泉此次上市擬募集資金4.55億元,主要用途為張小泉陽江刀剪智能制造中心項目、企業管理信息化改造項目和補充流動資金。

張小泉陽江刀剪智能制造中心項目預計總投資額為 3.54億元，建設期為 18個月。該項目建成后，預計將形成刀剪等相關產品3010萬把/年的生產能力。

2019年，公司自產的剪刀、刀具產能為1279萬件。這意味著，公司募資擴建帶來的新增產能約為2019年產量的2.35倍。

同時，張小泉所處的刀具市場競爭依然激烈，一批新品牌如雙立人、蘇泊爾（002032.SZ）、愛仕達（002403.SZ）等產品知名度與渠道布局大有趕超傳統品牌之勢。

此外，市場分析認為，刀具屬于耐用品，更新迭代慢，市場需求有限。同時，刀剪制造行業門檻相對較低，我國刀剪生產企業眾多，這些企業也有一定的市場占有率。

在上述背景下，2.35倍的新增產能能否消化？

對此，張小泉證券投資部人士對《財經》記者表示：“公司對本項目進行了廣泛的市場調研，并聘請專業機構對本項目進行了嚴謹的可行性分析。本項目的內部收益率約為27.21％，項目回收期（含建設期）為5.46年。”

其還表示，公司在逐漸擴大銷售渠道和服務網絡的覆蓋面。在電商普及化、直播平臺興起、線上線下融合的大背景下，公司在鞏固原有銷售渠道的基礎上，不斷嘗試銷售新模式及新業態，摸索并構建新的銷售體系。

在激烈的市場競爭下，張小泉能否順利實現其規劃，尚未可知。近年來，國內一些老字號企業上市后問題頻出。百年老店全聚德的業績已出現連續3年下滑。該公司2019年財報顯示，公司去年營業收入為15.66億元，同比下降11.87％；歸屬母公司股東的凈利潤為4462.79萬元，同比下降38.9％。今年5月，在新三板上市近5年的狗不理則黯然退市。有專家分析稱，這背后折射出的是老字號陷入“因循守舊”的怪圈，其認為這些老字號應該大膽創新，否則可能會逐漸被市場所淘汰。

代工提升毛利率能否持續

從盈利狀況看，張小泉近年來的業績表現可圈可點，主營收入和凈利潤均持續上升，關鍵盈利能力指標毛利率也呈逐年上升趨勢，但仔細觀察，其背后卻暗含隱憂。

招股書顯示，2017年－2019年，公司毛利率分別為36.37％、36.61％及41.25％，逐年提升。

與同行業可比公司相比，其毛利率也處于較高水平。招股書顯示，2019年，愛仕達、哈爾斯、蘇泊爾的毛利率分別為41.11％、30.79％、34.96％，低于張小泉的同年毛利率水平。不過，2017年－2018年，張小泉的毛利率僅36％左右，均低于愛仕達40％左右的毛利率水平。

從各主營產品的毛利率來看，則表現不盡相同。目前公司主營產品包括剪具、刀具、套刀剪組合、其他生活家居用品。這四類產品2019年的毛利率為42.68％、45.18％、29.90％、53.03％。對比可知，“其他生活家居用品”的毛利率最高。

招股書顯示，公司“其他生活家居用品”主要包括用于個人美容護理使用的工具，如指甲剪、美容包、美發剪等；廚具，如鍋、碗、盤、碟等；家庭日常使用的非切削、剪切類的生活家居用品等。

不過，從招股書中另一處可發現，公司“其他生活家居用品”主要通過 OEM 方式生產，自制產品占比較小且品類較多，該類產品2019年銷量約為426.6萬件。

依靠代工產品提升毛利率水平能否持續？未來公司如何提升毛利率水平？張小泉證券投資部人士對《財經》記者表示：“未來將積極研發新產品、新工藝，提高公司產品性能、豐富產品結構、優化生產工藝，加大研發投入，鞏固公司的核心競爭力。另外，公司也將積極調整銷售產品結構，使公司未來維持或提高產品毛利率水平。”

在行業紅海之下，上述拉升公司毛利率水平的“其他生活家居用品”最近三年的毛利率卻在下滑。

招股書顯示，該項業務2017年－2019年的毛利率分別為60.82％、58.31％及53.03％，2018年及2019年，“其他生活家居用品”銷售毛利率較上一年分別下降 2.51 個百分點及 5.28 個百分點。

公司解釋稱，主要系報告期內公司為增大其他生活家居用品類銷售規模，搶占市場份額，對該品類產品銷售渠道進行了調整，逐步增加除線下街邊零售店外其他銷售渠道的銷售比例。

其進一步稱，由于其他銷售渠道銷售毛利率低于線下街邊零售店銷售毛利率，因此使得報告期該項業務銷售毛利率有所下降。但 2018 年及 2019 年，其他生活家居用品銷售收入較上一年度相比分別增長 36.66％及 58.16％，銷售規模及毛利水平均大幅提升。

從銷售情況來看，2017年－2019年，公司主要產品平均單價分別為12.99元、11.81元及12.55元。最近兩年的銷售單價均不及2017年。

公司解釋稱，2018年較2017年主要產品平均單價稍有下降，主要系平均銷售價格較低的“其他生活家居用品”銷售占比上升所致。

上述種種措施意味著，公司在通過薄利多銷的形式搶占市場。

然而，依靠大規模代工、薄利多銷的形式來提升業績，這一盈利模式能否持續呢？最終還需市場給出答案。

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張小泉試闖注冊制：老字號的新困局